来源：机械军工e洞察
报告摘要
国内智能物流发展正当时。智能物流按照应用场景的不同可以分为工厂生产物流和商业配送物流，通过智能物流来打造无缝连接，最终达到工厂和仓库的无人化和全自动化，实现远超人工的效率和准确率，核心在于智能物流充当了原有工位之间的柔性接口。国内的智能物流发展迎来三重推动因素：
推动因素一：劳动力成本上升。
推动因素二：与发达国家仓储物流水平相比存在广阔提升空间。
推动因素三：5g建设提供物联网能广泛应用的基础
公司是智能物流行业引领者。公司是行业内最早布局无人叉车业务的企业，在积极引进、消化、吸收行业先进技术的同时，企业也非常重视自身技术水平的提高。通过引进创新再到自主创新，公司的智能物流解决方案应用到轮胎、3c、光伏、电力等行业，公司叉式agv产品行业排名已进入全国前列，同时凭借优秀的项目口碑，成功储备了沈阳宝马、风神、中策、晶科、赛拉弗光伏、必康、菜鸟、颖锋等行业知名企业作为客户，公司已经成为智能物流行业的引领者。
公司现金流充沛稳定，具备估值提升空间。公司在叉车领域国内市占率超过20%，叉车行业周期属性弱，行业持续稳定增长，公司在行业增长上升过程中充分享受行业红利，行业特性带来公司现金流源源不断流入，现金流充沛。在提振经济的需求下，政策端有望持续降息，从dcf模型来分析，分子端持续稳定增长，而分母端的无风险利率、风险溢价、债权成本均降低，公司内在价值提升，从估值上体现为提升。
公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2019-2021年净利润分别为6.3、8.0和10.4亿元，对应eps分别为1.02、1.3和1.68元。当前股价对应2019-2021年pe值分别为14、11和8倍。看好公司叉车业务的持续稳定以及智能物流业务进入爆发期，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
风险提示：叉车行业出现重大变化，公司智能物流发展不及预期。
报告正文
1. 智能物流迎来发展良机
1.1. 智能物流提高工厂生产和商业配送的效率
智能物流按照应用场景的不同可以分为工厂生产物流和商业配送物流。工厂生产物流主要应用于产品生产车间，通过对生产物料和产品的识别和转运，实现辅助生产提高效率的作用；商业配送物流主要使用于仓储领域，通过对物品进行自动的分拣和拣选，把物品转移到相应的目标发货区，最终运送到客户终端。
无论是工厂生产物流还是商业配送物流，都是通过智能物流来打造无缝连接，最终达到工厂和仓库的无人化和全自动化，实现远超人工的效率和准确率，核心在于智能物流充当了原有工位之间的柔性接口。
柔性接口作用是达到柔性连接，实现柔性化。由于个性化的需求使很多工业产品需要多样化，柔性化在具体生产线上使得固定的产线具备生产多样化产品的能力；另外柔性化提高整个生产过程中对供应链反应的及时性，使供应链系统对单个需求做出生产和配送的响应，这也是德国提出工业4.0的初衷，最终实现智能制造。
1.2. 国内发展智能物流正当时
1.2.1 推动因素一：劳动力成本上升
中国经济的飞速发展，得益于人口红利和后来的工程师红利，这些都是劳动力的红利。
伴随着中国经济进入高质量发展期，一方面产业对于劳动力的要求更高，需要更加熟练的工程师甚至是专家级的劳动力，要求的提高必然要带来支付劳动力成本的增加；另一方面从劳动力的供给上，国内生育高峰所带来的适龄劳动力充沛时期已经过去，劳动力供给的逐步下滑也是被动推动劳动力成本上升的客观因素。
综合看来，从规模以上单位就业人员平均工资的变化来看，劳动力上升的趋势十分明显，以交通运输、仓储和邮政业以及制造业来看，2013年至2018年五年期就业人员平均工资分别增长53.9%和50.6%。
1.2.2 推动因素二：与发达国家仓储物流水平相比存在广阔提升空间
物流仓储伴随着工业的发展需求而兴起并壮大，所以物流仓储水平与工业的发展程度有关。发达国家现有的仓储水平代表了高质量工业发展所必须具备的条件，是我们行业整体所追求的目标。
我们仓储物流达到与美国相同的水平至少还有一倍的空间，绝对的商业存储面积差距在七八百万平方米，如果从人均仓储面积来看的话，差距则更加明显，另外从物流成本占gdp的比重来看，也还有很大的发展空间。
1.2.3 推动因素三：5g建设提供物联网能广泛应用的基础
智能物流涉及的工业过程均需要用到信息的收发和传导，由于空间的限制，适合使用无线的传输模式，5g的建设和应用将提供高速和高质量的信息通道，无论是对智能物流产品的开发，还是在后续产品使用的友好度上，均会产生翻天覆地的变化。
互联网使人们获得虚拟世界上的便利，物联网则基于这种便利，希望现实生活中也能实现万物互联，通讯技术没有发展到当前程度很难真正意义上实现万物互联。智能物流也是建立在物联网的基础上，而5g的发展能带来智能物流的普及，所以5g技术的进展是智能物流的催化及推进剂。
2. 公司是智能物流行业引领者
2.1. 公司布局智能物流占据行业先机
公司是行业内最早布局无人叉车业务的企业，在积极引进、消化、吸收行业先进技术的同时，企业也非常重视自身技术水平的提高。早在2016年4月，公司就与科尔摩根签定agv技术的战略合作协议，2018年3月成为科尔摩根的金牌合作伙伴，不仅早就具备了本体自主生产的实力，agv的控制系统技术也实力雄厚。
公司2016年底登陆资本市场，募投项目为“年产5万台电动工业车辆整机及车架项目”、“年产800台智能工业车辆研发制造项目”、“基于物联网和云计算的集团管控一体化平台项目”、“年产200台集装箱叉车项目”，其中的智能工业车辆研发制造项目主要进行智能物流领域产品的产能扩充。
2019年，公司携手中国电信、浙江大学在杭叉工业园联合成立“5g智能控制创新实验室”，并推出“基于5g智能仓储解决方案”的无人驾驶车辆agv。同时开发了全向堆垛agv和堆垛前移式agv，适合在小通道的场景中最大效率进行自动化作业。公司积极拓展销售渠道，智能物流产品成功进入美国、东南亚市场，并与多家国内知名集成商达成战略合作伙伴关系，在3c行业、光伏、电力等行业取得突破并获得实质性进展。目前，公司叉式agv产品行业排名已进入全国前列。
2.2. 公司智能物流产品市场认可广泛，即将进入爆发时期
公司根据下游的需求，不断推出新设备，以适应下游客户不同的生产需求，在2018年，公司推出“抱夹堆垛式agv”，在原先agv的基础上增加灵活的手臂，以适应更多的工况，该设备已经在轮胎行业成功应用。另外控股子公司浙江杭叉智能科技公司凭借业内首创的窄巷道高举升agv，获得了“中国物流技术装备金智奖”，未来将会推出更多型号的agv，面向更广泛的领域。
公司智能技术力量雄厚服务周到，成功实施了沈阳宝马、风神、中策、晶科、赛拉弗光伏、必康、菜鸟、颖锋等行业知名企业的智能物流整体解决方案项目，储备了一系列优秀的客户，也在相关行业内打造了自己的口碑。同时智能物流整体解决方案项目实施的经验也让公司在agv应对复杂功能需求的智能化方面有了更多的解决方案，公司在产品的不断应用中积累了丰富的经验。
公司依靠自身的经验具备整体解决方案的提供能力，打造智能物流供应商的核心竞争力，因为单一的设备提供商产生的附加值低，处于“微笑曲线”的中间，而提供综合物流系统则具备更高的产品附加值，处于“微笑曲线”的两端，根据前瞻产业研究院的整理统计，仅国内的自动化物流系统规模在2000亿左右，且年均有20%以上的增速。
3. 传统叉车业务周期性弱，现金流充沛
3.1. 叉车的行业用途广泛，造就周期属性弱的特点
叉车虽然是工程机械的重要分支之一，但与推土机、挖掘机等其他工程机械不同，叉车下游行业相对较多、分布较广，其产品的需求弹性相对较小，因此叉车对单一行业的周期性波动不太敏感。
2019年全国挖掘机销量23.6万台，同比增长16%，叉车总销量60.8万台，同比增长1.8%。从最近十年的销量对比来看，挖掘机十分明显地走出了一个周期的变化趋势，而叉车则整体处于相对平稳上升的过程，基本不具备周期性。
根据行业用途的特性，挖掘机主要集中于房地产、基建和矿山，相关下游行业的周期性也十分明显，而叉车是物流搬运的辅助设备，众多的下游分支能够带来下游需求的充分互补，这就造就了周期属性弱的特点。
3.2. 现金流充沛稳定，具备估值提升空间
公司在叉车领域国内市占率超过20%，行业地位稳固，另外叉车行业周期属性弱，行业持续稳定增长，公司在行业增长上升过程中充分享受行业红利，实现营收利润的稳定增长。叉车作为先对标准的工业车辆，核心技术换代慢，对于生产型企业而言生产资料仅需一次性大量投入，后续更新和维护所需要的资本开支很少，这样的公司现金流基本高于净利润，公司处于现金源源不断输入的状态，现金流充沛。
从dcf模型来分析，公司分子端持续稳定增长，而从分母端来看，用wacc来作为折现率，在提振经济的需求下，政策端有望继续降息，降息可以直接带来债务成本的降低，同时降低股权成本的无风险利率，另外结合公司处于行业头部的地位，风险溢价也相对较低，综合三方面均可以促进折现率的下降，带来公司内在价值的提升，从估值来看的话，公司具备估值提升的空间。
4. 估值分析
4.1. 绝对估值法
结合公司在叉车类产品领域处于国内头部的优势地位，新涉入的智能物流下游应用广泛，也具备提供稳定现金流的行业特征，具备绝对估值法的使用前提。我们设置无风险利率rf为2.8%，平均风险股票必要报酬率rm为11.55%，β为0.97，第二阶段增长率设为5%，长期增长率设为2%，通过dcf（fcff）我们测算出每股价值为25.58元。
4.2. 相对估值法
考虑业务的相关性，叉车领域选取作为参照，智能物流领域选取业务具备相关性的和进行对比，三个可比公司2020年平均市盈率为20.6倍，给予杭叉集团2020年20倍pe估值，与现在市值相比，公司还有87%的上涨空间，给予6个月目标价25.8元。
5. 盈利预测与评级
公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2019-2021年净利润分别为6.3、8.0和10.4亿元，对应eps分别为1.02、1.3和1.68元。当前股价对应2019-2021年pe值分别为14、11和8倍。看好公司叉车业务的持续稳定以及智能物流业务进入爆发期，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
6. 风险提示
叉车行业出现重大变化，公司智能物流发展不及预期。
本报告节选自2020年3月9日发布的《杭叉集团（603298）：智能物流引领者，让搬运更轻松》报告
研究作者：龙海敏，执业证书编号：s1480519060001
东兴机械军工研究团队
陆 洲：13661893188
王 习：18210552665
刘 彬：18600207579
朱雨时：13693580107
樊艳阳：13811498591
龙海敏：18600091093
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